摘 要
回顾：权益行情遇阻，转债估值回落
回顾3月市场，正股波动放大，转债创历史新高后回落。分行业来看，领涨板块分布特征不算明显，科技、消费、周期均有亮点。估值层面，各价位转债估值均回落至相对温和水平。截至3月28日，转债百元溢价率25.11%，处于2020年以来58.8%分位数的位置。
估值回归均衡，趋势取决于正股稳定性
3月，转债估值拉伸的趋势遇阻，本质是转债波动特征和部分增量资金谨慎需求之间的天然错位。收益荒驱动下，大量纯债替代型资金进入转债市场，权益上涨时期，所有转债投资者都欣然接受，但一旦向下波动，部分回撤要求较高的参与者就会迅速应对，致使估值压缩。不过从目前的估值水平来看，即使兑现交易致使转债估值趋缓，当前水平暂时还难言“配置性价比”，而仍是依附于正股行情的交易性机会。
当然，转债的估值偏高也不是坏事，历史上多轮大行情都是在估值高位平衡下继续演化的，只是溢价水平越高，后续行情稳定性就越需要正股的支撑。
条款：谨防扰动要素叠加，放大估值脆弱程度
行至4月，也是日历效应凸显的月份，转债的正股支撑将会受到来自多方面的扰动。其一，主线行情涉及的行业自带高波动属性，叠加4月业绩期，可能成为部分投资者的阶段性兑现窗口。其二，海外尤其是美国的不确定性因素集中来临，关注关税、贸易制裁等可能出现的超预期变化。其三，年报季之后，可能会出现一些信用风险触发因素。尽管上述扰动或多或少在市场预期内，但在4月集中发生，可能还是会引发一些波动。
策略：二次增配良机将至
综上，如果正股多重扰动集中来袭，甚至演化至转债信用风波，那么这将是继今年初之后第二次积极加仓窗口。因为，今年行情和过去两年的核心区别在于有一条很难证伪的主线（AI&机器人方兴未艾，后续等待产业验证），传统稳增长政策也有托底保障，正股长时间大幅下跌行情几乎不会复现。如果转债行情出现超额反应，阶段性调整之后反弹的概率极大。此外，转债发行节奏也可能回暖，从而大大降低市场对于剩余个券的资质焦虑。若正股扰动程度相对可控，则依然可以考虑利用哑铃配置策略（底仓+低位+弹性），在板块轮动中选取绩优标的，获取波段收益。
风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。
01
行情回顾：正股行情遇阻，
转债创新高后回落
回顾3月市场，正股波动放大，转债创历史新高后回落。3月初，科技行情并未受2月底大跌的影响，在政策+产业预期的推动下继续走强。一方面，科技是两会政策的重心之一，市场对AI、机器人、算力自主可控等题材均保持较高的热度；另一方面，AI Agent产业突破的预期发酵，推动3月初行情走强。
不过，随着科技行情演绎至高位，资金畏高情绪升温。时至3月中旬，市场占优风格逐渐转移至消费&顺周期板块，其中消费行情主要由政策预期驱动，顺周期行情则与高频数据边际修复（地产销售回暖、复工迹象明显等）和供给受限预期（出口管制、减产预期）相关。同时，地方生育补贴政策带动生育概念升温，与消费&顺周期板块将行情推至阶段性高位。
直至3月底，面对即将落地的“对等关税+潜在技术制裁+业绩公告”等不确定因素，市场风险偏好明显降低，行情高位回落。此时市场热点相对散乱，深海科技、可控核聚变、化工原料等均为资金尝试的方向，行情主线支撑力度明显减弱。
转债方面，偏高的估值削弱了转债相对于正股的边际优势，当正股行情压力增大，阶段性兑现需求随之而来。从单月维度来看，截至3月28日，中证转债在2025年3月下跌0.06%，万得全A同期上涨0.45%。开年以来，中证转债上涨3.64%，万得全A上涨2.77%，转债超额收益仍然存在。
分行业来看，领涨板块特征不算明显，科技、消费、周期均有亮点。3月，转债行业涨跌参半。其中，涨幅靠前的板块并无明显的风格特征。科技方面，军工转债涨幅靠前，与火炬转债和盟升转债大幅上涨相关。消费方面，家电、纺服转债表现出色。周期方面，农牧、煤炭、钢铁转债同样走强。此外，环保、社服转债表现突出。而计算机、电子、通信转债跌幅靠前，主要由其正股走弱拖累；零售转债行情承压，其正股行情同样不振；美容护理、建材转债显著回调，其正股走强的带动效果不明显，或与转债缺乏核心上涨品种相关。
转债估值层面，各价位转债估值有所回落。3月初，转债仍然处于“越买越贵，越贵越买”的状态，但估值已来到高位，继续向上非常依赖正股强支撑。随着正股科技行情回落，转债估值高位平衡的状态随之松动。截至3月28日，80元平价对应的估值中枢为45.58%，相较2月28日环比下降2.05个百分点；100元平价对应的估值中枢为25.11%，环比回落2.00个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩1.95个百分点至6.21%。
从分位数来看，各价位转债估值均回落至相对温和水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价对应的估值分位数已回落至80%附近，90-110元平价价位对应的转债估值分位数位于70%-80%区间；120-130元平价价位对应的转债估值分位数位于65%-70%区间。2020年以来80元和90元平价对应的估值分位数分别处于70%和65%附近，100-120元平价对应的估值分位数处于50%-60%区间，而130元平价对应的估值分位数则处于47%附近。
02
估值回归均衡，
趋势取决于正股稳定性
3月，转债估值拉伸的趋势遇阻，本质是资产较高波动和资金谨慎需求出现错位。前期估值拉伸的主要逻辑是在纯债资产荒+久期策略难度激增+权益表现不弱的加持下，各类增量资金持续入场。但这一逻辑前期已经得到充分兑现。同时，这样的逻辑并不足以支撑转债估值挑战历史高位，因为这部分需求中大部分来自于久期策略的替代，但正股乃至转债的波动其实和这样的需求存在错位。
当然，权益上涨时期，所有转债投资者都欣然接受，但一旦向下波动，部分回撤要求较高的资金就会迅速应对。甚至部分绝对收益投资者已经在年初的行情中得到了理想的收益并开始兑现。即使是弹性较大且追求相对收益的转债基金，部分产品也开始降低仓位或杠杆，来应对潜在不确定性。
不过，即使资金进行了兑现降波操作，转债估值依然处于较高位均衡状态。去年四季度以来，转债经历了一轮完整的滞涨-补涨-均衡的行情演化过程。我们统计了2020年以来全市场转债价格及平价中位数的历史分位数，从2024年初至今的结果来看，转债24H1在增量资金驱动下保持着较强表现，但在信用风波泥沙俱下的环境下，转债价格和平价均来到历史低位。9月24日一揽子政策之后，转债滞涨特征明显，转债价格历史分位数明显低于平价。进入2025年，收益荒逻辑推动转债迎来补涨，转债价格历史分位数迎来显著反超。近期在正股波动放大以及转债兑现情绪加重的影响下，转债价格和平价高位回落后仍处于相对高位。与此同时，二者历史分位数水平几乎持平，转债价格并未显示出24Q4相比正股明显低估的状态。这意味着，即使转债估值有所趋缓，当前水平暂时还难言“配置性价比”，而仍是依附于正股行情的交易性机会。
当然，转债的估值高也不是坏事，作为债市中的迷你板块，需求稍有涌入，转债高估值就会成为关注度提升的必然结果。以公募固收+基金发行作为需求的简化表征，2019年下半年，固收+概念逐步深入人心，转债迎来独立行情。2020-2021年的天量固收+基金发行规模，支撑2021-2022近两年的高估值状态。即使是23年初的脉冲行情，同样也吸引了较多固收+需求。24Q4以来，转债困境反转，固收+发行回暖，推动转债估值回升至常态水平。
事实上，历史上多轮大行情都是在估值高位平衡下继续演化的，只是溢价水平越高，后续行情稳定性就越需要正股的支撑。如2022年1月中旬，正股历史级别行情推动下，转债估值刷新2017年扩容以来高点，随后正股快速回调，但转债估值却继续拉伸，直至2月中旬才见顶回落。无独有偶，同年8月，正股同样迎来连续数月的单边行情，即使略弱于上一轮，但转债估值依然再度触及历史高点。24年2-5月，在正股“重建”式上涨之下，转债估值也更晚见顶。这意味着，只要正股行情维持强势，转债估值就不会成为负担，反而会更加坚挺。反之亦然，正股行情持续走弱时，转债可能面临正股&估值双杀的困境。
03
谨防扰动要素叠加，
放大估值脆弱程度
3.1 正股支撑面临多方扰动
行至4月，也是日历效应凸显的月份，转债的正股支撑将会受到来自多方面的扰动。其一，主线行情涉及的行业自带高波动属性，叠加4月业绩期，可能成为部分投资者的阶段性兑现窗口。具体而言，参考往年春季躁动持续时长，发现其基本在4月底之前“熄火”，日历效应存在再次生效的可能性。同时，业绩期也会进一步考验AI&机器人的主线强度，尤其是主营业务塌陷主要依赖新业务拔估值的标的，不可避免的波动放大，主线也会从之前的产业链式扩散，逐步向核心竞争力标的缩圈。
其二，海外尤其是美国的不确定性因素集中来临，关注关税、贸易制裁等可能出现的超预期变化。首先，美国经济本身出现明显放缓迹象，影响全球需求。3月花旗美国经济意外指数转负，以及美联储3月会议FOMC也强调了经济前景的不确定性加重。其次，美国关税政策反复，存在显著加码倾向。即使4月2日对等关税落地，依然存在后续渐进加征及非关税贸易壁垒的压力。最后，特朗普上任百日将至，政策可预测性差，美股估值也受其拖累，影响全球风险偏好。
其三，年报季之后，部分公司可能会陷入新一轮*ST或退市风险中，叠加转债平均存量券信用资质偏弱（起码相较于债市的普遍认知而言），可能会出现一些风险触发因素。如普利转债，届时大概率收到终止上市决定书，尽管符合预期，但依然可能成为部分投资者选择将弱资质个券集中出库的理由。
3.2估值稳健度面临挑战，不排除出现新一轮调整
尽管上述扰动或多或少在市场预期内，但在4月集中发生，可能还是会引发一些波动。如果正股层面最终遭受扰动冲击，转债行情可能会超额反应。一方面，近期转债增配力量已经切换至银行系等波动承受能力较弱的投资者，持续1-2周或以上的正股波动可能会“劝退”部分前期增量资金，引发转债估值超额回落。
另一方面是，连续两年发生的转债信用冲击难免引发季节性忧虑。原因也很明确：2023、2024业绩期之后正股行情表现较差，而转债发行人的弱资质特征会在此期间得以暴露，如ST风险、年报问询函、各类处罚以及评级下调压力等。进而转债投资者会将此类事件与行情联系在一起，引发砍仓式出库回调。从目前情形来看，实质性信用压力主要还是集中在已经风险暴露的中装转2、东时转债及普利转债等，暂未出现超预期事件。
因此，4月后可能出现的最糟糕的情况，是正股波动引发的新一轮调整，虽然概率不大，但若正股持续趋弱，还是建议高度警惕。毕竟信用风险的症结在于正股，个券风险事件恰好成为了砍仓的由头。
04
转债策略：
二次增配良机将至
4.1主线及供给支撑，转债持续大幅下跌概率不大
综上，如果正股多重扰动集中来袭，进而演化至转债信用风波，那么这将是继今年初之后第二次积极加仓窗口。因为，今年行情和过去两年的核心区别在于有一条很难证伪的主线（AI&机器人方兴未艾，后续等待产业验证），传统稳增长政策也有托底保障，正股持续大幅下跌行情几乎不会复现。如果转债行情出现超额反应，阶段性调整之后反弹的概率极大。
若正股扰动程度相对可控，则依然可以考虑利用哑铃配置策略（底仓+低位+弹性），在板块轮动中选取绩优标的，获取波段收益。同时需要注意的是，近期A股场内流动性边际减弱，择券时尽量选取市值较大的标的，以规避机构行为层面带来的流动性风险。
此外，发行节奏可能回暖，从而支撑转债行情。首先声明，转债的供给恢复一定是好事，供给少支撑估值的逻辑在过去两年已经被证伪，反而持续缺乏优质品种会导致转债整个资产的关注度下降，毕竟转债的需求波动是完全碾压供给，只要有优质个券发行，债市均能有效消化。目前随着二级市场的行情演化，再融资严格收紧的必要性明显下降，转债供给存在恢复的可能，但愿后面能有更多优质个券来填补转债的择券空间。
4.2行业&个券推荐：关注红利&大消费&科技
其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的。
其二，考虑到保险增量投资可期以及海外不确定性依然存在，红利作为重要轮动方向同样具备一定配置价值。
其三，《政府工作报告》将扩内需列为首要任务，叠加此前存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车、美容护理、食饮品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电、轻工转债也具有一定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。
其四，科技链条存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（富瀚转债、奥飞转债、景23转债、润达转债等）、机器人（会通转债、道通转债、科利转债、豪24转债）、低空经济（英搏转债、华设转债等）、智能驾驶（保隆转债、韦尔转债等），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。
风险提示：
美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《转债二次增配良机将至》