· 是反弹还是反转？这是一个问题。9月下旬的一揽子政策力度显著超出预期，资本市场给予了积极的回应。在经历了一轮史诗级上涨之后，投资者开始重新审视这轮上涨背后的逻辑以及可持续性：第一，从短期视角来看，从宏观政策出台到经济基本面好转之间有一定时滞，物价、利润、就业等数据依然承压；第二，从中长期视角来看，外部环境不确定性较大、土地财政难以为继、人口老龄化等深层次问题依然存在，经济持续回升向上仍面临一定挑战。
· 底层逻辑重构，市场或又一次站在了“改革红利”的风口之上。针对第一个问题，在基本面企稳、企业盈利修复过程中，如果政策能够持续跟进和配合，市场信心有望持续改善，我们对于后续政策的连贯性和一致性抱有信心。针对第二个问题，我们认为，未来2~3年对于我国经济转型是一段极其珍贵的时间窗口，中国有条件、有空间以更大的力度来系统性解决当前对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，让中国经济可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。因此不能简单把这次上涨当作一次单纯意义上的政策驱动的市场反弹，而应该被视为对中国经济转型具有战略意义的政策转折点。
· 政策为何转向？短期有三个问题日益严峻：一是土地财政不可持续，地方收支缺口不断扩大；二是劳动力市场承压，青年就业矛盾更为突出；三是物价持续低位运行，物价-资产负债表螺旋收缩风险加大。与此同时，美联储降息开启为我国强化逆周期政策提供了契机，外部目标开始让位于内部目标。
· 如何评价当下一揽子政策？首先，政策层级高。中央部署层面统一部署，宏观政策一致性有保障。其次，政策针对性强。出台政策直击当下经济发展过程中的三大痛点：一是房地产市场持续下行，二是微观主体在“新经济”中的参与感不足，三是政策导向更加重视供给，而9月政治局会议正视了以上问题，提出了针对强的组合拳解决方案，如“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”、“把促消费和惠民生结合起来”等。
· 这次底层逻辑跟之前有何不同？我们认为，本次政策组合拳不仅是一次系统性、综合性部署，更是一次结构性和制度型政策变革。一是这是完成三中全会改革和2050年远景目标的必然要求；二是未来3-5年全球螺旋式衰退引发潜在危机可能性加大；三是科技创新成为大国博弈竞争的关键。需要抓住难得的时间窗口，以系统性政策重构推动改革与发展。
· 为什么是资本市场？这一轮宏观政策把提振和发展资本市场作为破局的重要抓手，我们认为原因有四：其一，资本市场上行将带动实体经济预期改善，形成向上螺旋，提振居民消费潜力和企业投资意愿。其二，提振资本市场有助于推动居民财富再平衡，改善居民资产负债表过度依赖房地产的现状。其三，资本市场与新质生产力发展更加适配，居民存款流入资本市场有助于为科技创新企业提供充足的融资支持，促进“科技-产业-资本”高水平循环。其四，资本市场发展有利于推动地方政府职能转型，告别对于土地财政的严重依赖。
风险提示：1． 国内经济下行的风险 2． 政策落实不及预期的风险国内经济下行的风险 3．对政策理解不到位的风险 4．市场信心恢复不及预期的风险 5．外需走弱的风险 6．海外经济衰退的风险 7．贸易摩擦加剧的风险 8．地缘政治突发的风险。
正文
一、是反弹还是反转？
是反弹还是反转？这是一个问题。
9月下旬的一揽子政策力度显著超出预期，资本市场给予了积极的回应。但是，在经历了一轮史诗级上涨之后，很多投资者开始重新审视这轮上涨背后的逻辑以及可持续性。
尤其是两个问题需要得到重视：第一，从短期视角来看，从宏观政策出台到经济基本面好转之间有一定时滞，物价、利润、就业等数据依然承压，上市公司业绩很难在短期出现显著改善；第二，新旧动能转化过程中，外部环境不确定性较大、土地财政难以为继、人口老龄化等深层次问题依然存在，中长期经济持续回升向上仍面临一定挑战。
针对第一个问题，在基本面企稳、企业盈利修复过程中，如果政策能够持续跟进和配合、各地方各部门打出组合牌，市场信心有望持续改善。针对第二个问题，我们认为，未来2~3年对于我国经济转型是一段极其珍贵的时间窗口，中国有条件、有空间以更大的力度来系统性解决当前对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，例如房地产和地方债务问题，让中国经济可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。
因此，不能简单把这次上涨当作一次单纯意义上的政策驱动的市场反弹，而应该被视为对中国经济转型具有战略意义的政策转折点。我们对于后续政策的连贯性和一致性抱有信心，市场或又一次站在了“改革红利”的风口之上。
为了阐述我们的观点，我们在下文中重点阐述四件事情：
（1）为什么政策转向，背后的驱动因素是什么
（2）如何评价当下一揽子政策，重点要解决哪些问题？
（3）这次底层逻辑跟之前有何不同，为什么在这个时间点推出？
（4）为什么选择了资本市场，提振资本市场对经济转型有何积极作用？
二、为什么政策转向？
今年宏观经济运行整体平稳，但经济向上动能偏弱，内需不足问题较为突出，二、三季度GDP增速分别录得4.7%和4.6%，阶段性低于5%的增长目标。但实际上，促使政策转向的更重要的因素是三大问题日益严峻：一是土地财政不可持续，地方收支缺口不断扩大；二是劳动力市场承压，青年就业矛盾更为突出；三是物价持续低位运行，物价-资产负债表螺旋收缩风险加大。上述三个问题在2023年就已经出现，在2024年进一步恶化，甚至可能对未来的经济增长和社会稳定造成一定不利影响。与此同时，美联储降息周期开启为我国强化逆周期政策提供了契机，外部约束减弱也让我们可以专注应对国内问题，即外部目标让位于内部目标。
（一）地方财力不可持续
我国地方政府过去一直以来是推动经济增长的重要动能，但目前由于多方面因素叠加，使得地方财力难以为继，政府投融资方式亟待系统性改革。目前地方财力主要面临以下约束：
一是内需不足导致税收收入低于预期，狭义一般公共预算收支缺口走阔。根据今年财政预算草案目标，今年赤字率推算的平减指数为2.36%，全年税收收入的目标增速为3.6%（对应全年税收收入规模为18.8万亿元），其背后蕴含需求和物价企稳回升、企业盈利和税收收入逐步改善的预期。但今年前三季度运行情况来看，PPI已连续24个月停留在负增长区间，GDP平减指数也已经是连续6个季度为负。对应与名义经济增长密切相关的税收收入增速持续负增，1-8月份累计增速仅为-5.3%，大幅低于年初指定的3.6%增速目标，全年收入缺口预计在一万亿元以上。
二是地产持续低迷下土地收入大幅降低，广义财政收支平衡突破临界点。自2021年房地产市场调整以来，地方土地出让收入持续大幅降低，至2023年底总收入规模已降至5.8万亿元，较2021年降低约33%。而过去长期发行，用于项目建设的专项债券和部分城投配套融资主要依靠土地收入偿还。自2023年开始全国土地收入规模已经低于地方专项债和狭义城投债务的到期偿还规模。广义财政的预算收支平衡打破，土地财政已经进入实质上的不可持续。
三是债务压力导致资金撬动作用降低，地方债券发行与实物工作量偏离。在财政收入降低和去年以来广义融资收紧的背景下，财政支出压力并未降低，必然导致地方政府存量债务的偿债和支出压力大幅提升。从今年专项债的发行和基建增速来看，部分新增专项债资金用于存量债务的偿付，资金撬动和投资拉动作用有所降低。根据10月8日发改委新闻发布会表述：今年3.9万亿专项债额度用于项目建设的规模为3.12万亿元，其余7800亿元中部分资金或用于存量债务置换，这与我们观察到地方专项债发行中没有公布“两书一案”的资金规模大致相当（截至10月8号为7176亿元）。从基建增速来看，8月份新增专项债发行规模7965亿元，较上月2815亿元显著提升，而基建投资（不含电力）累计增速进一步下行至4.4%，债券发行与实物工作量偏离。
四是收支缺口压力下非税收入快速增长，或将影响收入结构及营商环境。与税收收入和土地收入形成显著对比的是，今年年初以来非税收入增速持续提升，1-8月份累计增速为11.7%，大幅高于年初预算目标的1.8%（对应全年非税收入规模为3.62万亿元）。而非税收入高增向来是经济增长的反向指标，表明地方政策财力压力加大，继而被迫提升国有资本、国有资源收入，加大罚没收入征管力度。长期来看或对企业营商环境造成负面影响，以上现象亟待系统性扭转。
（二）劳动力市场承压
当前劳动力市场同样面对较大挑战，尤其是青年人群就业形势不容乐观。就业是民生之本，一个稳健有力的劳动力市场对于社会稳定和居民预期至关重要，因此我们认为就业市场持续走弱也是本轮政策放松的核心原因之一。
近几个月来，劳动力市场的压力持续增大，除了失业率中枢较去年有所提高之外，其他数据也能从侧面反应劳动力市场情况：（1）失业金保险支出显著增加，8月失业金保险支出录得172.7亿元，同比增长61.3%，这与本地户籍人口的城镇调查失业率更高相匹配。（2）央行储户问卷调查显示，当期就业感受指数和未来就业预期指数中枢从2023年Q1之后显著回落。（3）BCI企业招工前瞻指数和中小企业劳动力需求指数均保持低位，而民营企业和中小企业恰恰又是吸收就业的主要力量；（4）灵活就业人数持续增加，网约车驾驶员证数量在过去三年翻了一倍以上；（5）求职APP活跃用户数增长，显示劳动力供给大幅上行，而企业新增招聘贴数却在9月份进入负增长。
就业是民生之本，收入是民生之源。习近平总书记多次强调，要坚持就业优先战略，把解决人民群众就业问题放在更加突出的位置，努力实现更高质量和更充分的就业。充分就业不仅是经济发展的关键要素，也是社会稳定的重要保障。企业越发展，所需劳动力越多，就业问题就越好解决，而反过来消费者的支付能力主要来自就业取得的劳动收入，更多的就业提供了更多的消费需求，为企业提供发展空间，对经济形成拉动效应。因此稳就业实际上就是稳经济，就业与经济发展是相互促进的。回顾过去，在2008年金融危机期间，由于外需萎缩，就业市场用工需求迅速下滑，大量农民工返乡，这是触发“四万亿刺激”政策出台的重要原因。时任中央农村工作领导小组办公室主任的陈锡文在金融危机期间曾指出，约有2000万农民工因经济不景气失去工作或未找到工作而返乡。因此在2008年12月20日国务院办公厅发出关于做好当前农民工工作的通知，发布六项措施共同帮助农民工重新就业。此后，就业的重要性还在持续提高。
在2018年7月31日召开的中共中央政治局会议上首次提出“六稳”，党中央根据形势变化，明确提出“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”；2020年4月，政治局提出“六保”，即“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转任务”。就业在“六稳”和“六保”中均处于首要位置。2021年，十四五规划首次将“调查失业率”纳入目标体系，“城镇新增就业人数”自九五规划以来首次缺席。调查失业率的目标更加明确，十四五来看就业目标的重要性已经大过于经济增长。2022年，二十大报告明确指出要实施“就业优先战略”，表明要强化就业优先政策，健全就业促进机制，促进高质量充分就业。习主席指出“为民造福是立党为公、执政为民的本质要求。必须坚持在发展中保障和改善民生，鼓励共同奋斗创造美好生活，不断实现人民对美好生活的向往”。在2023年7月政治局会议更是首次提出“要把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，我们认为这标志着政策之锚从过去的GDP转为就业，因此在决策体系中对GDP增速高一点或者低一点的包容度有所提高，但就业一定要稳住。
在上述背景下，习近平总书记在今年中共中央政治局第十四次学习时强调，促进高质量充分就业，是新时代新征程就业工作的新定位、新使命，不断增强广大劳动者的获得感幸福感安全。2024年9月25日，中共中央和国务院发布《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》，这是中央层面首次出台的促就业指导性文件，部署了拓展高校毕业生等青年就业成才渠道、保障平等就业权利等二十四条举措。9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，强调要守住兜牢民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作。10月9日，在发改委发布会上，国家发展改革委副主任李春临表示，将大力实施就业优先战略，坚持依靠发展促就业，并指出“扩大就业关键还是要发展，尤其是高质量发展。”总共说明了四方面措施共同促进就业：一是扩大有效需求，通过中央预算内投资的引领作用和激发民间投资活力，对能够吸纳较多就业的项目给予更大的支持。二是增强新兴产业就业创造效应，以创造更多的知识技能型岗位；三是拓宽生活服务性行业就业空间，创新服务消费模式，发展银发经济，释放养老、家政、托育、物流等领域的就业潜力。四是发挥职业教育和技能培训的作用。表明政策对于就业市场的重视，以及通过提升就业质量来促进经济高质量发展的策略。
青年就业难的结构性问题更加突出，而且可能会在未来很长一段时间持续。2024年高校毕业生为1179万，极大考验就业市场空间，8月16-24岁（不含在校生）失业率升至18.8%，录得口径调整之后的最高值。2020年疫情发生之后，为了缓解彼时的就业压力，专升本和研究生进行了大幅度扩招，造成了这两年的高校毕业生供应冲击。但根据我们测算，毕业生数量还将持续增长，我们预计高校毕业生将在2026达到1200万人以上，之后至2038年每年将保持1100万人左右的毕业生数量。也就是说今后10年时间均为毕业生高峰。如何匹配、充分利用高学历青年的能力从而实现最经济的发展方式仍需政策的大力支持和疏导。目前经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度不高，过去几年大学生更多地从事了互联网、教育等行业，学习并扎根制造业就业的人数较少，这导致就业市场出现结构性错配。麦克思研究院《中国大学生就业报告》显示，过去几年我国高校毕业生主要供职于第三产业，尤其是教育、地产、IT、金融等生产性服务业领域。因此，未来10年政策一是要让经济保持一定的增速，以满足劳动力供给的上升；二是要调节就业市场结构性错配问题，通过发展新质生产力创造更多高技术就业的同时，提升制造业就业的吸引力并引导更多毕业生进入制造业。
（三）物价持续低位运行
物价长期低位运行在很大程度上反映国内有效需求不足和预期偏弱，受消费和投资的恢复力度仍不及预期以及房地产市场调整拖累，物价走弱趋势尚未见到反转信号，物价-资产负债表螺旋收缩风险加大。
9月CPI同比增速为0.4%（前值0.6%），PPI同比增速进一步下探，录得-2.8%（前值-1.8%），物价表现不及预期表明我国经济有效需求仍然不足，基本面处于弱修复阶段。实际上，CPI同比自从2023年以来便处于低位震荡，PPI同比自2022年10月以来已经连续24个月为负，GDP平减指数也已经连续6个季度为负值，价格水平持续低迷的背后对应较为疲软的内需。今年以来，消费和投资的恢复力度仍不及预期，反映出内需动力乏力，此外，房地产行业的下行也对上下游产业链形成了较大的负面影响，进一步拖累了整体经济的修复进程，物价走弱趋势尚未见到反转信号。
通过复盘前8轮PPI同比反弹情形，本轮价格走势较1998年和2012年产能过剩的情形走势更弱，库存去化进度慢，物价缺乏上涨动力。1996年至今一共出现了8次PPI同比触底反弹，反弹的力度和持续时间存在一定差异。从产出缺口的角度出发，当库存水平低且产能利用率水平高时，工业品供应不求，容易出现价格快速攀升的情况。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的边际回暖可以先通过消耗库存或者提高产能利用率的方式来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。
为了排除基数效应的影响，我们以PPI同比低点出现的月份所对应的价格为100，观察此后价格指数的累计环比涨幅，可以更加清晰地观察历次PPI触底之后的价格反弹情况，大致分为以下几种模式：
（1）产能过剩（1998、2012）
工业整体处于产能过剩状态，库存水平较高，产能利用率水平较低，PPI反弹力度较弱。
（2）需求回暖（2002）
中国加入WTO之后外需开始提振，产能利率用逐步回升，从“被动去库存”向“主动补库存”切换，PPI反弹力度一般，但持续时间较长。
（3）供给冲击（2009、2015、2020）
2015年底推动供给侧结构性改革，需求侧实施汽车消费刺激、棚改货币化等政策，库存快速去化、产能利用率迅速提升，供求关系反转。2009年、2020年两次危机之后，全球政府采取了强有力的政策对冲，需求恢复速度快于供给，产出缺口较大，同样出现了库存快速去化、产能利用率快速上行的过程。供给冲击出现后，PPI反弹力度大且持续时间长，尤其在2009年、2020年两次危机应对中表现地更加明显。
（4）经济过热（2006）
2006年内需、外需双旺，产能利用率水平处于历史高位，产出缺口和输入性通胀压力带动PPI持续上涨。
通过对历史上8轮PPI底部反弹的复盘，可以看出，此轮PPI同比反弹比1998年和2012年两轮走势更弱，有效需求不足，实际库存水平不低，物价缺乏上涨动力。
从领先指标来看，物价合理回升仍面临较大挑战。
（1）M1领先PPI大概10个月。货币供给领先PPI的逻辑链条是货币供给→信贷→总需求变化→对工业产品的需求→工业企业端的物价变化。M1的增加意味着企业和居民的投资和消费潜力增强，总需求上升促使PPI回升。
（2）商品房销售领先PPI约2个季度。商品房销售领先PPI约2个季度。商品房销售领先PPI的逻辑链条是商品房销售→总需求→对工业产品的需求→工业企业端的物价变化。在中国过去的经济增长模式中，房地产及其拉动的相关产业和工业企业生产关联性较强。
在物价水平表现持续低位的情况下，往往会出现“物价-资产负债表螺旋收缩”的负反馈机制。低物价环境通常伴随着需求不足、通缩预期的强化以及企业和个人的收入下降，从而进一步导致资产价值缩水。这种情况下，企业和个人的资产负债表恶化，债务相对于资产的比重上升，进而削弱了其偿债能力和融资能力，为了应对这一压力，企业和个人通常会选择削减支出、减少投资或抛售资产以偿还债务，这进一步压低了市场需求和资产价格，形成恶性循环。同时，在需求较弱的情况下，居民和企业部门加杠杆意愿不足，导致信贷需求萎缩，资产负债表的修复更为艰难，经济活动进一步收缩，陷入“债务-通缩-紧缩”的螺旋。最终，物价低迷与资产负债表恶化的相互作用，加剧了经济的下行压力，形成自我强化的负反馈机制。
从日本经验来看，一旦实质性陷入通缩，经济将会陷入螺旋下行的恶性循环，货币政策失效的同时，财政政策的效果大大折扣。1989年末，日本经济泡沫达到顶峰，股票和房地产价格极度膨胀。为了遏制过热的经济和资产泡沫，日本央行开始收紧货币政策，大幅提高利率，导致股市和房地产市场的泡沫迅速破裂。泡沫破裂后，东京证券交易所的日经指数暴跌，房地产和土地价格也随之大幅下滑，资产价格在短短几年内几乎腰斩，企业和个人的资产负债表迅速恶化，日本经济陷入长期低迷，需求萎缩。面对经济泡沫破灭，日本当局对于经济复苏以及走出通缩过于乐观的错误估计，使其应对政策迟缓而犹豫。包括货币宽松、财政扩张以及银行的不良贷款处置都显得滞后而保守。这使得产出缺口逐步扩大，1993年-2013年的20年间，产出缺口除少数年份之外始终存在。这带来核心CPI低迷，多数年份处于负值。这期间，GDP平减指数负值运行，名义经济增速始终低于实际经济增速，日本“失去”名义增长将近20年。直到2013年之后安倍经济学登场，日本才逐步走出通缩。
泡沫破灭后，企业和个人面临资产负债表的严重失衡。由于资产价格的迅速下跌，很多企业发现自己的资产价值不再足以覆盖原有的债务，企业和个人不得不优先偿还债务，而不是进行新的投资或消费，为了偿债，企业纷纷出售资产，进一步压低了资产价格，形成了所谓的“资产负债表衰退”，房地产和股市陷入长期低迷。随着资产价格下跌和企业削减开支，需求不足的问题逐渐显现，物价水平不断走低，形成了通缩压力。物价持续下跌进一步加剧了企业的偿债负担，因为实际债务负担在通缩环境中上升，企业和个人的支出进一步收缩，形成了恶性循环。从杠杆率来看，90年代中后期，居民和非金融企业部门的杠杆率上升速度明显放缓，也就是说居民和企业加杠杆的动力已经非常弱了，并且后续逐步进入去杠杆阶段，其中居民部门杠杆率从最高70%降至最低60%，企业部门杠杆率从最高140%降至最低100%。
此外，银行体系在这一过程中也受到了巨大冲击。由于大量企业出现资不抵债的情况，企业破产数量增多，叠加高负债企业由于资产大幅缩水不能还债，银行不良贷款增加。1997年银行不良贷款率为5.4%，1999年升至9.8%。为了应对坏账，银行收紧了信贷标准，导致企业融资更加困难，特别是中小企业首当其冲，陷入资金匮乏、无法维持正常经营的困境，信贷紧缩进一步抑制了经济的复苏能力，企业的投资意愿和个人的消费能力均大幅下降，经济陷入长期低迷。
从日本经验来看，通缩成本具有非对称性，防止通缩的成本远小于出现通缩之后再制造通胀的成本，日本经验表明通缩预期一但确立，对抗其向下引力需要付出较大的政策成本，因此政策需要更多“行动的勇气”，应对通缩的政策需走在通缩预期确立之前。
（四）外部约束阶段性减弱
一是美联储降息周期开启为我国强化逆周期政策提供了契机。美联储在9月FOMC会议上宣布降息50BP，降息后利率水平为4.75%-5.00%，正式进入降息周期。根据美联储点阵图显示，4季度到明年年底的降息幅度在200基点以上。从美联储的双重目标以及经济增长、金融稳定和大选与财政等角度来看，美联储“预防性”降息的基调短期仍将持续，美国经济大概率走向软着陆或者浅衰退。目前，除了日本央行之外，主要发达经济体央行的货币政策都进入了降息周期，这为中国货币宽松提供友好的“顺风”环境。虽然这并不是决定性因素，但也很大程度上拓宽了国内政策的空间，为实施更为宽松的货币政策和积极的财政政策提供了条件。因此 9月份政治局会议上提出 “要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，可以被理解为货币政策空间已经完全打开，将为后续财政政策出台提供流动性环境。
二是资金流向非美地区，人民币汇率压力缓解。一方面，中国资本流出压力减小，人民币汇率压力缓解。随着美联储宽松周期开启，带动美元资产收益率下降，促使资金更多流向非美地区，寻找新的避风港。同时，美联储9月进入降息周期，中美货币政策周期错位终止，资本流出压力减小，汇率压力阶段性解除。8月以来，人民币汇率整体进入升值通道，人民币汇率9月底最低触及7，近期有所贬值。另一方面，中国A股市场目前超低配，资本流入显著增多。政策转向后，境内外资本对中国权益市场的信心大幅度提升，各大投行迅速调整对于中国资产的看法，外资持有A股市值显著增长。目前，A股市盈率整体仍处于低位。北向资金日度成交额自9月24日开始增加，10月8日创出历史新高，近期虽有所下降，但仍在高位。数据显示，外资持有A股市值9月底达到2.41万亿，较7月底增加3063.6亿元，提升了14.6%。
三是中东局势动荡加剧，美国希望和中国一起协同解决和平问题。中东素来是大国博弈的热点问题集中地区，其中过去几周，中东局势急转直下，军事冲突陡然加剧，呈现多点蔓延态势，全面战争风险升高。中东的和平、稳定，不仅是中东各国人民共同期盼，也有利于世界和平发展。尽管中美关系难以根本性改善，但中东问题无疑是中美当下重要议题。中东局势动荡加剧下，避免中东动荡演变为全面战争符合中美两国共同利益。当下，美国国内大选正处于焦灼阶段，拜登政府受制于大选暂时对以色列影响力下降。美国希望利用中国在伊朗等中东国家的影响力，和中国一起协同解决和平问题，缓解中东冲突，推动中美关系阶段性缓解。
三、如何评价当下一揽子政策？
（一）政策层级高
本轮政策组合拳是中央层面自上而下的统一部署，是系统性、综合性、强有力的应对举措，宏观政策一致性有保障，充分展现了推动经济持续回升向好的信心决心。
第一，当下一揽子政策是中央层面自上而下一次系统部署。9月26日，总书记主持召开政治局会议，亲自部署下一步经济工作，拉开本轮史诗级宏观调控的号角。围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面，系统部署一揽子增量政策。一般情况下经济工作并不是9月政治局会议的主要议题，本次9月政治局会议超常规召开并重点讨论当下经济形势已经说明了当局稳增长的决心。9月29日，国务院总理李强主持召开国常会，研究部署一揽子增量政策的落实工作。之后，一系列重磅发布会频频亮相，一系列增量政策加快出台。其政策出发点是全面贯彻落实9.26政治局会议精神，加快落实一揽子增量政策的具体部署。10月8日，发改委系统介绍落实一揽子增量政策有关情况。10月12日，财政部介绍加大财政政策逆周期调节力度相关情况，增量财政将重点支持地方化债、国有大型商业银行补充核心一级资本、推动房地产市场止跌回稳等多方面。10月14日，国家市场监督管理总局等四部门介绍加大助企帮扶力度有关情况。10月17日，住建部等五部门介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。此外，9月24日，“一行一局一会”已推出一揽子金融政策，包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、创设两项用于支持资本市场稳定发展的工具等，力度超出市场预期，着力稳经济、稳就业、稳市场、稳预期。此外，近期党中央、国务院领导悉数赴地方调研，加快督导政策落实，推动经济持续回升向好，努力完成全年经济社会发展目标任务。
总之，当下一揽子政策是中央层面统一部署，综合了货币、财政、投资、消费、资本市场等领域，意味着未来政策不再是头痛医头，脚痛医脚的应对式政策，也不再是挤牙膏式滞后应对，将以系统性、综合性、强有力的前瞻性政策助力推动经济稳步回升。
第二，当下一揽子政策是中央层面统一部署，宏观政策一致性有保障。
一是增强宏观政策取向一致性是提升宏观调控效能的重要抓手。完善宏观调控制度体系，增强宏观政策取向一致性，是推进国家治理体系和治理能力现代化的客观要求，对推动我国经济高质量发展具有重要意义。特别是当前宏观经济治理的复杂性明显上升，要用系统性的思维、方法和措施，优化政策资源和工具的配置组合，释放更大的政策效能。2023年12月政治局会议首次提出，要增强宏观政策取向一致性。2023年中央经济工作会议对此进行了详细阐述，指出“要增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。”二十届三中全会《决定》将增强宏观政策取向一致性纳入“完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制”中。强调“必须完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性。”7月政治局会议强调要“要切实增强宏观政策取向一致性，形成各方面共同推动高质量发展的强大合力”。10月国务院以“增强宏观政策取向一致性，强化政策协同提升实施效果”为主题，进行第十次专题学习。这些充分凸显当前增强宏观政策取向一致性的必要性、紧迫性、重要性。
二是党中央的统一部署强化了政策落实。党中央的统一领导部署，一方面强化了政策的协调统筹，加快相关决策部署的贯彻落实，有效缩短从政策研判、制定、出台到体现政策效果的时间，防止顾此失彼，避免“合成谬误”问题。另一方面，从国家发展战略全局来通盘考虑和安排，更好推进政策的统筹协同，有利于保持政策连续性和稳定性，强化各类政策的保障和支撑作用，助力各项发展目标顺利实现。通过推进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力，最大限度调动各方面积极性，形成政策合力。9月26 政治局会议，强调“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性。”国庆节后，发改委、财政部等部门先后介绍一揽子增量政策有关情况，加快落实各项政策，确保形成合力。此外，10月9日，央行公告中国人民银行、财政部建立了联合工作组，并召开工作组首次正式会议，确立了联合工作组运行机制，货币政策和财政政策协同机制的建立，两者的协同性将在未来明显提升。总之，本轮货币、财政、投资、消费、资本市场等一揽子政策的迅速出台体现了当下宏观政策的一致性和针对性，显著降低了宏观层面不确定性。
（二）本轮政策及时雨目标明确
本轮增量政策针对性地直击当前经济发展中的痛点，进一步增强经济发展和抗风险的韧性。二季度以来，经济数据和金融数据持续走弱，内需不足问题突出，微观主体信心改善有限。当前经济运行偏弱表现在多个方面，如房地产市场持续回调至今仍在寻底，同时也带来地方财力难以为继；通缩的风险在加大，产能利用率偏低，库存去化进度慢，物价缺乏回升动力；就业压力明显上升，虽然整体的城镇调查失业率上升并不明显，但微观层面就业压力明显加大等。本轮一系列增量政策明确了下一阶段我国财政货币政策的方向和措施，对房地产市场、资本市场、企业和民生支持等领域给出了相应政策应对，进一步增强经济发展和抗风险的韧性。
当下经济动能经济偏弱的原因主要有三点：一是房地产市场的拖累作用正在逐步放大，二是微观主体在“新经济”中的参与感不足，三是更加重视供给的政策导向致使产能利用率偏低。而9月政治局会议正视了上述问题，提出了针对强的组合拳解决方案。
一是房地产市场的拖累作用正在逐步放大。2021年底以来，房地产市场已经连续快速向下调整了将近3年时间，2024年9月的商品房销售面积（季调、折年）已经下降至2010年的水平。一方面，我们可喜地看到高质量发展扎实推进，在房地产开发投资增速几乎连续三年两位数负增长的情况下，GDP增速依然能稳定在5%附近。我们根据投入产出表进行分析，2020年房地产及其上下游行业在GDP中的比重约为23.5%，但2023年已经下降至16.4%，实际经济增长似乎实现了对于房地产的脱敏。
但是房地产持续回调带来的三大问题，目前没有找到良好的解决方案：
第一，居民财富效应持续缩水。根据央行公布的城镇居民家庭资产负债表情况，居民住房资产占其实物资产的约3/4。资产价格的持续下降和财富的连续缩水引发了“资产负债表收缩”的行为，企业最大化利润的行为和居民最大化效应的行为逐渐转变为了“最小化负债”，即提前还款、降低杠杆率，经济逐渐走向通缩循环。
第二，实体经济和金融之间的循环被打破。地产过去是国民经济循环的重要载体，是畅通居民、企业和政府之间资金循环的重要通道。房地产作为核心资产，是过去居民取得收入之后最主要的投资方向，也是M2转化为M1最好的方式。房住不炒要求下，以地产为核心的经济循环被打破，但新的循环尚未形成，因此出现了企业和居民定期储蓄同时大量增加的情况，货币流通速度大幅下降，“资产荒”愈演愈烈。
第三，耐用品消费更换周期被进一步拉长。中国居民耐用品置换周期与买房/换房密切相关。楼市不振导致家具、家电、建筑装潢等地产后周期消费持续低迷表现，2024年9月与2019年相比，上述三项消费品在社会消费品零售总额中的比重下降了0.61个百分点。
二是微观主体在“新经济”中的参与感不足。高质量发展扎实推进，新质生产力加速形成。前三季度，新能源汽车产量增长33.8%，相关充电桩产量增长57.2%，集成电路产量同比增长26%。但居民和民企参与度并不高，微观主体较难分享到新经济蓬勃发展的成果。
从投资数据来看，1-9月民间固定资产增速降至-0.2%，同期国有控股企业投资增速为6.1%。2018年以来，民间固定资产投资占全部投资的比重开始趋势性下滑。
普通民众参与新经济的方式有两种。一方面，居民可以去新质生产力相关行业就业，但制造业吸纳就业的能力一般。2020年以来制造业增加值持续高增的背景下，规模以上制造业企业用工人数却已经连续四年下滑。另一方面，民众可以通过投资新质生产力相关企业的证券，享受分红和资本利得，实现科技、产业和资本实现高水平循环。但目前包括科创板在内的A股市场仍在寻找动态平衡点位，普通民众较难分享到新经济蓬勃发展的红利。
三是更加重视供给的政策导向致使产能利用率偏低。9月份工业增加值增速为5.4%，同期社会消费品零售总额的增速为3.2%，固定资产投资增速仅为3.4%。三季度工业企业产能利用率依然偏低，9月规模以上工业企业产销率录得近年同期最低水平，企业仍存在一定程度的冗余产能。
过去几年，我国宏观调控体系更加注重对于供给侧的支持。一则，十四五规划提出“保持制造业比重基本稳定”。二则，二十大报告提出“统筹发展与安全”，允许制造业存在一定冗余产能，三中全会再次强调“加强战略腹地建设和关键产业备份”。三则，疫情之后“留得青山”旨在保住企业主体，大规模减税降费避免了企业的破产出清。四则，23年下半年采取“工业经济稳增长”的方式进行逆周期调节，对最终需求的关注度不足。五则，一系列产业政策支持地方政府开展招商引资竞争，如强链补链、链长制/链主制、专精特新、新质生产力等其最终形成的产能又会进一步加剧产能过剩。
稳字当头，9月政治局会议对当前经济中痛点领域的政策表述出现实质性变化。7月政治局会议曾提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，9月政治局会议针对当前制约我国经济发展的痛点和堵点进行了全面政策部署，明确了下一阶段我国财政货币政策的方向和措施，对房地产市场、资本市场、企业和民生支持等领域给出了政策指引，直接对应着当前经济所面临的三大痛点。
一是“促进房地产市场止跌回稳”，与之前“促进房地产市场平稳健康发展”相比，对于楼市企稳提出了更高要求。目前，限购放松、首付比和按揭利率下调等房地产需求端的政策几乎是“应出尽出”，北上广深等城市也是迅速落实中央精神，在节前先后公布了限购政策调整方案。此后的10月12日财政部在新闻发布会上提出，要叠加运用地方政府专项债、税收等政策支持房地产止跌回稳，具体包括重启“土储专项债”用于闲置土地收购、专项债券资金收购存量商品房、用好保障性安居工程补助资金以及及时优化、完善相关的税收政策。
二是“努力提振资本市场”，极大提高了对于资本市场的重视程度。与23年7月政治局会议的“活跃资本市场”以及24年4月政治局会议的“多措并举促进资本市场健康发展”相比，“努力提振资本市场”的表态更加积极主动。其一，大力引导社保、保险、理财等中长期资金入市，对于“长钱长投”相关主体的要求更加具体。其二，支持上市公司并购重组，尤其支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合。其三，稳步推动公募基金改革，将“功能性建设”摆在首位，提升投资者获得感。另外，股市平准基金也在研究讨论之中。
三是“要把促消费和惠民生结合起来”、“加强低收入人口救助帮扶”等表述意味着更加重视供给的政策导向开始转向最终需求端和消费端。促消费是目前扩大内需的主要抓手，消费品以旧换新政策效果持续显现，相关政策有望持续加码，有助于改善当前国内居民消费相对不足的局面。一方面，一定规模的消费券值得期待，尤其注重对于服务类消费的支持。近期，上海面向餐饮、住宿、电影、体育等领域发放5亿元服务消费券，未来更多城市有望跟进，后续关注中央财政是否会对地方发放消费券进行资金支持。另一方面，对于特定群体的收入补助也有望持续推出，9月25日，民政部、财政部联合部署，向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助，后续有望出台更多针对中低收入群体、多孩家庭等主体的收入补助政策。
诚然，当下出台的一揽子政策不可能解决所有问题，最大的贡献在于使得目前的一系列问题变得可控，在宏观层面显著降低了不确定性，为后续新旧动能转换争取更有利的环境。
四、这次底层逻辑跟之前有何不同？
中长期看，未来3-5年是中国改革、发展的关键时期。一方面，国内改革与发展仍面临较大压力，需要抓住改革红利期；另一方面，全球经济层面和地缘政治层面的风险不断加剧，中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。
（一）完成改革与发展目标的必然要求
经过40多年的改革开放，我国经济发展取得了举世瞩目的成就，目前已经完成了实现全面建成小康社会的第一个百年目标，正意气风发向着全面建成社会主义现代化强国的第二个百年奋斗目标迈进。新时代新征程上，必须清醒认识到，我国改革与发展任务仍面临较大挑战，需要抓住改革与发展时间窗口。
第一，抓住改革红利期，加快推动三中全会各项改革举措落地落实。
从中期改革来看，到2029年完成《决定》提出的各项改革任务，面临较大压力。中国经济经历了四十多年的改革开放，改革红利中易得的低垂果实（low-hanging fruits）已经大部分被摘取，改革已经进入了深水区。这意味着未来每一项改革都将面临巨大的困难和挑战。通常而言，推动内部结构性改革的攻坚战，理想情况是具有相对较为温和的外部环境。因为如果外部环境恶化，必然会通过贸易、投资和金融市场向国内传导，从而加大改革的风险和成本。二十届三中全会，强调要在2029年完成《决议》提出的各项目标任务，相对于十八届三中全提出的时间表（到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果），体现出来的是“任务重、时间紧”特征。这背后蕴含了中央对未来3-5年的全球层面日趋严峻挑战的前瞻性考量，这也是在二十大和二十届三中全会反复强调要统筹发展和安全两个大局。
第二，加快推动经济增长动能转换，锚定2050年远景目标。
一是加快推动经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力。二十届三中全会擘画了未来中国中长期发展蓝图，其中重要的主线之一便是坚定转型。可以预见的是，未来一段时期以新质生产力为代表的新动能将逐步替代过去“土地财政”的传统增长方式。本轮政策组合拳强有力的应对举措，房地产是重要锚。一方面，对于当前中国经济而言，房地产持续下行无疑将制约经济转型成效。需尽快扭转房地产下行预期，实现新旧动能转换刻不容缓。根据我们测算，房地产调整每年对名义GDP增速的拖累在1.6百分点左右，且房地产行业调整过程中还会增加地方政府债务和银行业错综复杂的潜在风险。数据显示，扣除土地购置费后的房地产开发投资规模由2021年的9.5万亿元降低至2023年的6.6万亿元，占GDP比重从8.6%降低至5.9%左右。另一方面，单纯依靠市场的力量难以实现房地产市场快速出清和企稳，可能延误改革时机。当下中国经济增长模式正从传统的土地财政转向新质生产力，考虑到国内经济长期以来对房地产和传统基建的依赖，市场主导的地产调整周期可能会持续3-5年甚至更长的时间。这意味着未来中国经济在向新质生产力转型过程中，依然需要长时间背负沉重的包袱，这必然会拖累转型的进程和效果，更难以完成二十届三中全会提出的各项改革目标。因此，当下出台强有力的政策来兜底房地产和地方债务风险，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力，底层逻辑重构将带来资本市场的向上力量。
第二，以结构性和制度性变革解决中长期内生增长动力不足问题。
从长期发展来看，需要解决中长期内生增长动力不足问题，助力两个一百年目标顺利实现。十九大对“两个一百年奋斗目标”的战略部署提升到了一个新的历史高度，强调要在2035年基本实现社会主义现代化，2050年全面建成社会主义现代化强国。要实现这一宏伟目标，最为重要的经济发展目标就是，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到发达国家水平。但近年，多重因素影响下，中国GDP增速不断下行，中国在世界经济占比近年也有所下降。
要实现两个一百年战略目标，全面建成社会主义现代化强国，仍面临较大经济发展任务和压力。根据中国宏观经济论坛（CMF）的研究，我国2035年要基本实现社会主义现代化，人均GDP要达到2.2-2.5万美元的中等发达国家水平，2050年要全面建成社会主义现代化强国，人均GDP要达到4-4.5万美元。数据显示，2023年我国人均GDP为1.26万美元，2035人均GDP要达到2.2-2.5万美元，则2024-2035年人均GDP增速分别要达到4.74%、5.87%。同时，2050年人均GDP要达到4.2万美元、4.5万美元，假设2035年人均GDP为2.2万美元，则2035-2050年中国人均GDP增速分别要达到4.41%、4.89%。2024年第三季度我国经济增速仅为4.6%，相较于长期目标增速偏低。根据两步走战略目标，2023年我国人均GDP为1.26万美元，只有加大逆周期调节力度，尽可能保持较长时间中高速增长，努力实现2035年人均GDP达到2.5万美元的目标，才能大大减轻2035-2050年的经济发展水平要求和压力，助力两个一百年目标顺利实现。
因此，本轮一揽子系统性、综合性超强政策举措，将着力中长期内生增长动力不足问题，为助力我国实现中长期改革、发展目标提供关键保障。
（二）全球螺旋式衰退引发潜在危机可能性加大
全球经济在经历了2008年以来的超长待机复苏之后在2019年已经看到了衰退的早期信号，之后在经历了席卷全球的疫情冲击下，各种结构性问题更为严重。过去全球性危机一般由单个风险点引发系统性风险，比如1930s大萧条时期的股市和07年国际金融危机时期的房地产市场。从全球范围来看，无论是欧美发达经济体还是新兴市场，虽然暂时没有发现单一风险可以引发新一轮的全球衰退，但在全球债务问题日趋严重的背景下，贫富差距持续扩大，由此带来的民粹主义情绪上升和地缘政治冲突不断加剧，未来全球再次面对危机和衰退的风险在持续上升。我们认为未来危机的爆发和呈现形式，更多是在某一时间点的单一事件引发信心危机之后，之后在经济、社会、地缘政治等复合层面的形成螺旋下行，最后把全球拖入实质性衰退。考虑到当下全球在经济、社会和地缘政治各个层面累积的问题众多，一旦危机爆发并形成向下螺旋，则衰退的深度和时间跨度可能远超二战后的历次危机。以上情形意味着未来留给我们推动和深化结构性改革的外部窗口期已经不长了，必须利用当下相对平稳的外部环境来加速推动国内改革进入深水区。
（三）科技创新成为大国博弈竞争的关键
中美大国博弈这一战略竞争格局无疑是影响当今世界的最大变量。在当前世界格局下，科技创新已经成为国家竞争力的核心和大国博弈的关键。三中全会指出当下中国所面临的三重挑战中，至关重要的是面对新一轮的产业变革和科技革命。从历史经验来看，历次全球领导力量的更替都是伴随着科技革命，无论是大航海时代的荷兰，还是分别引领第一次和第二次工业革命的英国和美国。当前，全球科技创新进入空前密集活跃的时期，以大数据、物联网、人工智能等为核心的新一轮科技革命和产业变革正在成为影响大国竞争格局的重要力量。世界主要国家都在大力发展新兴产业和未来产业，抢占新一轮科技革命和产业变革制高点。中国作为全球第二大经济体，并在经济、科技、军事等领域形成对美国的全面追赶，感受到压力日益上升的美国对中国在高科技相关领域的打压日趋明朗化。今年是美国大选之年，但在两党层面对中国的打压已经形成共识。且我国关键核心技术仍面临“卡脖子”的风险。
中国式现代化关键在于科技现代化。当前，我国正处于实现中华民族伟大复兴的关键时期，我国能否全面建成社会主义现代化强国，取决于能否成功实现经济的转型升级，而科技创新是引领经济转型升级的重要驱动力。当下全球绿色能源和人工智能飞速发展，成为改变国家力量对比的决定性因素。面对百年未有之大变局，经济格局重构与新兴技术的产业变革深度交织，我国要在保持宏观经济稳定的基础上，主动融入全球技术创新生态系统，加快构建支持全面创新的体制机制，推动高水平科技自立自强，助力中国式现代化行稳致远。
五、为什么是资本市场？
这一轮宏观政策为什么把提振和发展资本市场作为重要抓手？我们认为有四点重要原因：其一，资本市场上行将带动实体经济预期改善，形成向上螺旋，提振居民消费潜力和企业投资意愿。其二，提振资本市场有助于推动居民财富再平衡，改善居民资产负债表过度依赖房地产的现状。其三，资本市场与新质生产力发展更加适配，居民存款流入资本市场有助于为科技创新企业提供充足的融资支持，促进“科技-产业-资本”高水平循环。其四，资本市场发展有利于推动地方政府职能转型，告别对于土地财政的严重依赖。
（一）提振资本市场将带动实体经济预期改善
资本市场上行将带动实体经济预期改善，形成向上螺旋。2021年底至今，楼市、股市等国内主要大类资产价格开始下跌，居民财富效应缩水，对消费和投资形成一定制约。资本市场的预期改善不仅代表着股市投资者信心提升，还有望带动实体经济（家庭和企业）部门的预期，进而改善宏观政策的传导机制并提升政策的有效性，推动实体经济出现实质性改善，实体经济改善会进一步增强经济主体信心，形成向上的螺旋。
房地产价格下行，拖累居民投资、消费意愿。中国城镇家庭70%的资产配置在房地产类资产，房地产价格下行，由于财富效应，居民投资、消费意愿低迷。根据中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，城镇居民家庭户均总资产317.9万元，资产分布分化明显；家庭资产以实物资产为主，其中住房类资产占实物资产近七成，住房拥有率达到96.0%；金融资产占比较低，仅为20.4%，居民家庭更偏好无风险金融资产，证券类资产占金融资产的比重为11.1%，占总资产的比重仅为2.3%。从国际比较来看，中国房地产资产占比相对美国明显偏高。
房地产价格下行，资产价格带来通胀预期走低，进一步降低了居民投资、消费意愿。资产价格与通胀预期有较强关联，中国居民资产主要配置在房产，房地产价格下行会带来通胀预期走低。央行城镇储户问卷调查显示，未来房价预期与物价预期有较强的相关性。而通胀预期的走低会进一步影响居民的投资和消费意愿，形成向下螺旋，更多消费和投资的占比自2020年开始下行，而更多储蓄的占比则明显提升。
（二）提振资本市场将推动居民财富再平衡
土地财政的经济增长模式下，中国经济形成了两个结构性问题：（1）间接融资占比过高；（2）居民财富中房地产占比过高。中国新旧动能转换过程中，新质生产力的成长培育需要新型生产关系与其相适应，企业融资方式和居民财富形式也应该发生系统性、实质性变化。提振资本市场有助于推动居民财富再平衡，改善居民资产负债表过度依赖房地产的现状。
过去相当长时间，房价持续上涨导致中国家庭部门形成对房地产投资的过度偏好，居民资产负债表中高达60-70%的房地产占比显著高于全球平均水平。在未来经济转型过程中，房价很难复制过去那种系统性上涨，除了核心城市、核心地段的优质房地产可以维持其投资属性之外，大部分房产将逐步回归居住属性。房地产投资属性的下降将推动中国居民部门的财富的再平衡，而配置股票、基金、保险、理财等为主的金融资产资本市场将是主要方向。
房地产下行周期，投资房地产回报率将随之下行，已不能成为居民财富增值的配置方向。能观察到从2020年起，居民的住宅投资回报已低于融资成本，无法实现正收益。
人口老龄化、城镇化的放缓意味着房地产成为核心资产配置的拐点已经出现。从中长期维度来看，考虑到人口结构、城镇化速度等因素的影响，房地产做为核心资产配置的拐点已经出现。根据联合国预测，中国未来20年城镇化的推进速度将减慢。根据央行调查统计司公布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，从国际比较来看，位于相对较高的水平。有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。美国住户总体的住房拥有率为63.7%，低于我国32.3个百分点。
人口老龄化趋势也是制约居民财富继续涌入房地产的重要制约因素。2017年开始，中国出生人数的增长率出现明显下滑。从人口结构来看，0-14岁的人口占比在2000年至2010年的10年间出现比较快速的下行，之后保持在16%左右的水平。人口老龄化将带来房地产需求出现下降。
消费与投资需求的低迷带来居民超额储蓄增加。上文提到，目前中国居民积累了大量超额储蓄，规模约为5.5万亿元这部分财富有待激活配置。
降息周期下，“安全”资产的收益率下行。目前中国存在负的产出缺口，货币政策处于宽松周期，在此背景下，政策利率下行，通过期限溢价和信用溢价传导，10年期国债收益率、存款利率和贷款利率趋于下行。观察工商银行存款利率曲线，2022年至今，5年期定期存款利率累计下行120BP，为1.8%。理财产品的预期收益率也处于下行趋势，1年期人民币理财产品预期收益率已从2022年初5.0%的水平下降到约2.3%左右。余额宝的7日年化收益则从2.05%下滑至1.45%左右。
低利率时代对于超长期国债需求上行。10年期国债收益率从2023年初2.9%左右的位置，累计下行约75BP，目前在2.1%-2.2%的区间波动。30年与10年期国债收益率利差则在2023年初开始，向下突破2006年以来的运行区间（45BP-75BP），并不断下行，目前已收窄至17BP左右。这背后反映的是低利率时代，为获得相对较高的收益，对于超长期国债需求上行，交易拥挤。
中国居民部门的财富将实现再平衡，而配置股票、基金、保险、理财等为主的金融资产资本市场将是主要方向。观察上证红利指数的股息率，2022年以来已有明显提升，保持在5%-7.5%的区间范围，已能为投资者提供稳定的投资收益，这一收益率已高于房地产、存款和理财。资本市场稳中向好将为居民财富再平衡提供新的投资渠道，成为居民财富新的蓄水池，发挥重要作用。根据央行调查统计司公布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国城镇家庭财富20.4%配置在金融资产，金融资产中，主要配置在银行存款、理财、资管产品、信托、保险产品等，配置股票的比例在金融资产中仅占6.4%，还有较大提升空间。
（三）发展资本市场有助于新质生产力的加速培育
以资本市场为抓手赋能新质生产力发展的“新征程”已开启。中国要在百年变局中占据发展先机，就不能复制既有模式，必须依靠新经济而不是旧动能。我国经济增长的底层逻辑已发生深刻转变，高度依赖房地产红利的“土地财政”模式难以为继，而“新质生产力”正成为经济高质量发展的强劲推动力和支撑力。在土地财政模式下，我国融资体系长期以间接融资方式为主，而发展新质生产力的核心是重视科技创新，与科技创新更为匹配的融资模式是直接融资，迫切需要资本市场发挥更重要的功能。
与高度依赖抵质押的间接融资相比，资本市场与新质生产力发展更加适配。新质生产力的核心是科技创新，但科技创新主体高投入、高风险等特性使其在我国当下以间接融资为主的体系中难以获得资金支持。科技创新企业往往需要大规模和长周期的资金投入，其技术研发和成果转化通常面临较高的风险和不确定性。且在当前以抵质押贷款方式为主的银行信贷体系中，科技创新型企业重技术、轻资产的特性也使得其普遍缺少能够用作抵押品的固定资产，在“重抵押”的商业银行授信模型中难以获得贷款支持。资本市场在发展“新质生产力”的过程中扮演着至关重要的角色。近年来资本市场稳步纵深推进多维度改革，已为发展“新质生产力”打下了基础。
具体来看：融资端，科创板与北交所相继设立、注册制自科创板至创业板至主板循序铺开，增强了资本市场的包容性，使更多拥有核心技术和良好发展前景的企业能够更加畅通地通过资本市场获得融资。“新质生产力”相关行业的初始投入必然伴随较高风险，注册制的实施，能够抬升业态所需的直接融资比例，提高金融服务实体质效，充分发挥直接融资对宏观经济与微观企业发展的便利性，打通民营企业、中小企业融资贵融资难以及IPO堰塞湖问题的症结，增强对未盈利企业的包容性，降低非系统性风险，配合并购重组及SEO，加速资本市场的存量出清，同时吸引外资流入，完善资本市场定价体系。现金分红与股东减持进一步优化等举措也对提高投资者持股回报和信心起到积极作用，有助于改善融资结构。投资端，持续引导中长期资金入市、管理费率调降等措施降低了投资成本，同时也增强了资本市场稳定性和专业性。交易端，佣金费率与印花税调降等措施提高投资者参与市场交易的意愿，提高市场活跃度。
成熟资本市场在支持科技型企业方面发挥作用显著，而我国科技创新企业在资本市场中占比偏低，我国资本市场支持空间可期。以美国为例，美国纳斯达克资本市场主要针对美国高科技及中小企业，2023年，该市场上市公司企业数量达到1332家，而我国与之对应的科创板上市企业数仅为566家。对比我国A股市场和发达国家股票市场行业结构（截至2024年10月15日）可以发现，我国股票市场中高科技企业市值占比仅为16%（数据为信息技术行业），而美国和英国股票市场中信息技术领域占比均高达30%以上。我国资本市场对科技创新的支持力度可进一步增强。
资本市场赋能新质生产力的政策不断加码，推动多层次资本市场制度体系不断完善。2016年，国务院在《“十三五”国家科技创新规划》中强调，通过大力发展多层次资本市场实现完善科技与金融结合机制。2024年4月，《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（以下简称“资本市场服务科技企业十六条”）提出包括发挥各板块功能定位、推动科技型企业高效并购重组、加强债券市场支持等在内的16条措施要求，以期推动资本市场在加快推进高水平科技自立自强、提升服务新质生产力发展质效方面发挥更大更有效的作用。整体来看，既有政策一方面通过引导资本市场优化股权投融资通道提升资源配置效率，另一方面，通过创新债务融资工具等方式保障科技企业再融资，“双管齐下”促进资金流向科技企业。
随着一揽子政策的推出，资本市场提振效果明显，更多资金流入资本市场有助于为科技创新企业提供充足的融资支持，促进新质生产力发展。未来，政策或将继续围绕三大主线加力部署，发挥资本市场枢纽功能，持续赋能科技创新和产业升级，促进“科技-产业-资本”高水平循环。一是提升资本市场配置效率，推动资本要素向科技创新领域聚集。二是建设多层次资本市场体系，强化各板块对科创企业的融资支持。三是更为注重“强监管、防风险”，促进资本市场高质量服务科技创新。
（四）发展资本市场有助于促进地方政府职能转型
“土地财政”在人口和城镇化率的约束下面临不可持续，未来伴随新质生产力相关的高新技术产业发展，经济发展的融资方式势必需要从当前以银行体系为主的间接融资转向以资本市场为主的直接融资体系，以更好适应科技研发对应的“高风险、高收益”特征。在这一过程中，资本市场发展也将逐步助力地方政府的职能转变。
一是土地财政转型下，地方政府因地制宜发展新质生产力。过去土地财政发展下，全国基建普遍过剩，未来大多数三、四线地方政府将更过回归民生相关的基本职能，而一、二线城市和核心都市圈的地方政府拥有更多人力和技术资源转向股权财政。实际上，从目前所谓“股权财政”的全国布局来看，创投基金和政府引导基金主要聚集在发达经济带。截止2022年末，我国创业投资基金案例数量中北京、广东、江苏、上海、浙江合计数量49604个，占全国案例数的76.09%，投资规模合计1.13万亿元，占全国投资总额的71.87%。在地域分布上，科创投资和股权投资的头部聚集效应较为显著。
二是依托“股权财政”，重塑地方政府参与经济新模式。国有资本作为我国社会主义市场经济的重要组成部分，既承担了维护经济和民生命脉职能，也是政府参与和引导市场经济发展的方式。如上所述，一、二线核心城市地方政府依托人才和技术优势，可以通过设立产业引导基金的方式助力新兴经济发展，并通过股权投资方式参与和分享地方发展红利，最终可以将分红或股权处置收入通过财政支出方式惠及民生。形成继“土地财政”之后的地方政府参与经济发展的新模式。
三是通过资本市场资产证券化业务扩容，缓解地方债务压力。我国存量基础设施规模巨大，REITs作为资产证券化工有广阔市场空间以支持盘活地方存量资产，缓解债务压力。2013年至今累计投资完成额约198.5万亿元，其中建设主体主要为地方政府和国有企业，但由于基础设施项目的投资额较大，运营期较长，投资完成后占用了大量的存量资金和债务空间。如果将这部分资产通过发行REITs的方式改善流动性，一方面可以减轻地方政府的财政资金压力，另一方面也可以助力未来我国基建投资资金的可持续增长以更好支持经济。
四是通过加强财政“三本账”收支管理，更好发挥财政资源统筹和战略调控职能。二十届三中全会会议提出要“加强财政资源和预算统筹，把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理”，本次会议还提出“完善国有资本经营预算和绩效评价制度，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障”，意味着伴随广义国有企业全面纳入预算管理，未来“三本账”收入和支出规模将有望大幅提升，有效补充财政收入，从收入增长和结构调整两方面强化财政宏观调控和服务国家重大战略的能力。
六、风险提示
国内经济下行的风险：目前政策虽然出台，但有效需求不足的问题仍然没有彻底解决，房地产市场仍然不振，新开工情况维持低迷，钢铁。水泥、石油沥青等传统行业价格和开工率仍在下行，导致PPI仍在负增长，因此经济下行的风险仍然存在。
政策落实不及预期的风险：政策的落地和效果可能受到多种因素的影响，如地方政府的执行力度、市场主体的响应速度等。如果政策落实不到位，可能无法达到预期的经济提振效果，从而影响经济的稳定增长。
对政策理解不到位的风险：可能存在对中央政策理解不到位导致解释和推断产生偏移的情况。
市场信心恢复不及预期的风险：市场信心是影响需求和投资的关键因素。当前，市场信心仍受到宏观经济压力的影响，为市场的前景增添了不确定性。如果市场信心恢复不及预期，可能会抑制需求的回暖，从而影响经济增长。
外需走弱的风险：全球经济景气度回落，特别是主要经济体的增长放缓，可能会减少对我国出口商品的需求。此外，全球贸易紧张局势和贸易保护主义的抬头也可能对出口造成负面影响。外需的走弱可能会对我国的出口导向型产业造成冲击，影响经济增长。
海外经济衰退的风险：相对于外需走弱，一旦全球经济，特别是美国和欧洲等主要经济体出现衰退的情况，将不仅影响我国的出口，还可能导致全球投资减少，影响我国的外资流入以及扩大外资流出，同时带动国内信心的进一步下滑，对我国的经济增长和就业造成显著压力。
贸易摩擦加剧的风险：全球保护主义的上升可能会加剧贸易摩擦，影响国际贸易秩序和我国的出口。特别是美国、欧盟以及与我国贸易较为紧密的国家一旦抬升保护主义势头，进一步出台关税等加剧贸易摩擦的措施，将影响我国企业的海外利益，从而对经济增长产生负面影响。
地缘政治突发的风险：当前国际政治经济格局正在经历深刻变革，大国间的竞争日趋激烈，地缘政治风险不断积聚。中东、俄乌、朝韩等地缘政治的突发性事件可能会对全球经济造成冲击，影响我国的外部环境和经济增长。