股指：业绩和政策真空期，指数波动加大
1、A股周内震荡，重要会议前后涨跌不一
元旦前后共四个交易日，A股市场缩量回调， Wind全A周度下跌7%，日均成交额1.33万亿元。大小盘指数分化轮动，热点题材经过多次切换，中证1000下跌8.85%，中证500下跌7.99%，沪深300指数下跌5.17% ，上证50下跌4.24%。节前相对稳定的银行板块也高位出现回调，风格变化明显。过去几年，A股均在1月出现大幅震荡，主要原因是业绩真空期叠加政策真空期，流动性对市场影响较大。其中，2022年1.4至1.28，中证1000下跌12.95%；2023年1.3至2.15，中证1000上涨12.45%；2024年1.2至2.5，中证1000下跌27%。
1月2日，央行公布12月货币政策操作，其中买断式逆回购1.4万亿元，MLF净回笼1.15万亿元，资金净投放2500亿元；通过公开市场国债买入3000亿元，下半年以通过该方式向市场投放流动性约1.3万亿元，极大程度增加了市场信心；同时，近期将发行第二批资产互换便利共550亿元，质押标的范围进一步扩大。
2、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。
目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。
国债：资金平稳跨年，国债期货再创新高
1、债市表现：虽然降准预期暂时落空，但央行在12月开展1.4万亿买断式逆回购，同时净买入国债3000亿，考虑到12月MLF回笼1.15万亿元，合计净投放中长期流动性5500亿，相当于降准0.25个百分点的资金释放量，在央行呵护下，资金面平稳跨年，债市保持偏强态势。截止1月03日收盘，二年期国债收益率周环比下行11BP至1.02%，十年期国债收益率下行8.9BP至1.6%，三十年期国债收益率下行9.6BP至1.85%。国债期货再创新高，TS2503、TF2503、T2503、TL2503周环比变动分别为0.14%、0.38%、0.53%、1.38%。美债收益率窄幅震荡，截至1月3日收盘，10年期美债收益率周环比下行2BP至4.6%，2年期美债下行3BP至4.28%，10-2年利差32BP。10年期中美利差-300BP，倒挂幅度周环比扩大7BP。
2、政策动态：央行2025年工作会议提出将重点抓好七方面工作，包括实施适度宽松的货币政策，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长；健全宏观审慎政策框架，强化系统性金融风险研判，丰富宏观审慎政策工具箱；用好用足支持资本市场的两项结构性货币政策工具，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定运行；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险等方面。12月央行净买入债券面值为3000亿元，开展了14000亿元买断式逆回购操作，12月MLF净回笼1.15万亿元，三者合计实现净投放中长期资金5500亿元。央行本周共开展2909亿元逆回购操作，共有5901亿元逆回购到期，净回笼2892亿元。资金利率保持平稳，DR001、R001、DR007、R007周环比分别变动22BP、-33BP、23BP、-12BP至1.74%、1.81%、1.62%、1.68%。
3、债券供给：根据一季度发行计划以及下周发行的两支国债规模，一季度一般国债发行符合季节性节奏。据企业预警通统计，截至1月2日，共有14个地区（包括省份和单列市）披露了2025年1季度的地方债发行计划，规模合计6253元。各地一季度新增专项债已披露的计划发行规模合计2200亿元（14地区2024年专项债发行额度占比40%），再融资专项债合计2475亿元。
4、策略观点：当前基本面维持温和修复态势，政府债发行尚未放量，叠加货币政策积极呵护资金面，债市延续偏强运行态势。但当前债市存在过分交易降息预期的现象，十年期国债收益率与资金利率持续倒挂，警惕债市回调风险。
宏观：12月官方制造业PMI低于预期
实体经济方面，水泥方面，多数区域都处于需求下降，磨机开工降低状态，华东多数省份重污染天气结束，需求有阶段性反弹出现，带动磨机开工有短暂恢复；螺纹库存小幅下降，表需明显回落；沥青出货量回落。消费方面，临近节日，一线和主要二线城市地铁客运量、拥堵延时指数稳中有降，航班执行数平稳。
宏观数据方面，中国12月官方制造业PMI 50.1，比上月回落0.2个百分点，预期50.3。非制造业PMI 52.2，比上月回升2.2个百分点，持续位于扩张区间；综合PMI 52.2，前值50.8。在构成制造业PMI的5个分类指数有升有降。生产指数为52.1，比上月下降0.3个百分点，新订单指数为51.0，比上月上升0.2个百分点。部分重点行业保持扩张。从重点行业看，在消费品以旧换新政策以及传统节日临近等因素的带动下，相关行业扩张步伐有所加快，消费品行业PMI为51.4，比上月上升0.6个百分点。
12月非制造业商务活动指数为52.2，比上月上升2.2个百分点，非制造业景气水平明显提高。服务业商务活动指数为52.0，比上月上升1.9个百分点，为4月份以来高点，服务业扩张步伐加快。建筑业重回扩张。受春节假期临近等因素影响，部分企业抢抓施工进度，建筑业商务活动指数为53.2，比上月上升3.5个百分点。从市场需求看，新订单指数为51.4，今年以来首次升至扩张区间，建筑业企业新签订合同量有所增加。展望2025年，中央经济工作会议定调 “扩大内需”，基建和房地产仍是重要抓手，建筑行业有望保持高景气度。基建项目上，由中央政府负责主要支出建设责任的铁路、水运、水利建设强度将会继续偏强；房地产投资依靠重点项目的发力，明年的重点是城中村和危旧房改造。
下周关注：中国12月金融信贷（不定期）、通胀数据（周四），美国12月非农就业报告（周五）
贵金属：区间震荡
1、伦敦现货黄金震荡走高，较上周上涨0.65%至2638.41美元/盎司；现货白银较上周上涨0.83%至29.597美元/盎司；金银比降至89.1附近。截止12月24日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（17号）统计减仓11925张至454646张；非商业持仓净多数据减仓14412张至247629张；Comex库存，截止1月3日黄金库存周度增加17.66吨至682.43吨；白银库存增加92.54吨至9922.27吨。
2、数据方面，美国12月Markit制造业PMI终值49.4，继续陷入萎缩，高于预期48.3，但低于前值49.7。美国12月ISM制造业指数49.3，好于预期的48.2和前值为48.4。这表明美国制造业虽仍处于萎缩区间，但表现出一定改善迹象。另外，美国12月28日当周首申失业金人数21.1万人，低于预期的22.1万人和前值21.9万人，显示出劳动力市场的弹性。由此可以看出，美国软着陆预期仍然较强，且就业韧性下，美联储放缓降息预期进一步得到佐证，从降息概率来看1月放缓降息几率接近90%，关注即将公布美国12月非农就业数据。
3、近期美股高位表现不佳，美元指数与黄金出现同涨局面，显示出一定避险情绪和风投倾向。此前提到，美联储大概率在明年上半年放缓降息节奏，金价近期走弱与该因素有一定关系，但是否很快被市场所消化仍需要观察。另外，美元指数持续偏强格局是否能延续，市场产生疑虑，特别是特朗普正式入驻白宫后是否走弱势美元路线也须观察，所以黄金也并没有特别利空的因素，高位震荡静待时局变化可能仍是当前阶段的主流操作，国内则受汇率影响表现可能持续强于外盘。